宋光辉金融小品5｜保尔森如何靠资产支持证券赚上百亿美元

小宋说金融

作者：宋光辉

简介：著有《资产证券化与结构化金融》一书。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”共10本，全面引进国外先进的金融理念与技术。自创“后现代金融：解构与重构”与“新货币论”体系，重新定义金融与货币，并原创百篇金融小品文。欢迎一起交流。

传奇基金经理保尔森通过合成型CDO，买入CDS，针对美国房地产市场尤其是与房地产相关的次级贷款支持证券进行做空，从而获得超过100亿美元的利润的传奇经历。这应该是金融市场有史以来获利最大的投机，远超过被大家津津乐道的索罗斯做空英镑，其中更是用到了金融工程、结构化金融等现代金融工具。据说，此役之后，连索罗斯也降驾屈尊，宴请保尔森，当面讨教心得。

针对房地产市场的做空，是一种投机行为，这种行为承受着巨大的风险。在保尔森之前，曾经有很多投机者对美国的房地产市场价格的上涨趋势产生质疑，在美联储从2003以来进入升息周期的货币政策实施中看到了泡沫破灭的征兆。但是这些投机者对泡沫的持续时间产生了错误的判断，泡沫的持续时间比他们想像还要更长，规模也要更大。因此，保尔森的成功，很大一部分归因于其对整个经济周期以及对房产地泡沫的形成破灭的演变的正确预判。当然，正如所有的成功投机都具备的，非常好的运气。

然而，看对了市场趋势是一回事，能够真正建立起合适的操作策略并成功实施又是另一回事情了。保尔森成功的运作了金融工程与债务担保证券这两个工具。

想要卖空，你必须找到合适的标的与合适的交易对手而且你还得有足够的资金构建空头头寸。

对于股票而言，可以直接通过卖空操作，并且在价格低位时回补仓位即可获得盈利。然而，对于房地产而言，直接卖空非常难。房地产不存在标准化，而且交易成本较高。关键是房地产分散在不同的主体手中，使得投机者很难获得足够规模的可用于卖空的房产。针对房地产的证券类产品做空，包括房地产公司股票、REITS及房产抵押支持证券，相对容易。但是卖空这些股票或债券将会产生一系列的操作问题。首先，这些证券的流动性问题，在一个流动性比较差的市场，卖空行为及之后的回补仓位行为将对价格产生巨大的冲击。这即使不至于糟糕到让投机者无法建立足够规模的头寸的地步，也极大的压缩了盈利空间。其次，当投机者的卖空头寸非常大而行为又被市场获知的话，很容易遭到逼仓，从而导致巨大失败。

美国创新的CDS产品，类似于债券保险，为投机者提供了武器。看空房地产市场的投机者，可以选择通过向大型保险公司等机构投资者购买CDS，每年交付一定数额的保费来构建空头头寸。这种操作也将产生两个问题。

一个问题是CDS市场的流动性问题，建立巨额的头寸必然会对CDS价格造成冲击，而且交易行为会传达市场信息，使得提供CDS的交易对手产生疑虑，对其原有交易进行审慎检查。其可能产生的后续行为是，或者提高产品报价或者不参与CDS市场甚至反手跟着做空市场等等。

第二个问题是交易对手风险问题，随着交易对手提供的CDS逐渐增加，交易对手的风险在急剧增加。投机者购买CDS的行为是和出售者的对赌。投机者赌赢的结果是交易对手的损失。投机者大赌大赢，意味着交易对手的大亏大损。这种情况下，已经不是交易对手风险的问题了，因为这里边没有任何不确定性。也就是说当投机者头寸出现巨额盈利的时候，与其对赌的交易对手必然存在履约困难。赢是赢了，大把筹码无法变现，也只能空欢喜一场。

选择合成型CDO作为CDS的提供者完美的解决了以上两个问题。

首先，其产品可以卖给大量的投资者。这使得合成型CDO产品较CDS产品具有更强的流动性。作者在本书一直强调的，资产证券化关键点就是通过证券化所产生的良好流动性。保尔森还选择了具备强大产品设计能力、营销能力和做市能力的高盛，作为主承销商，成功的将这些巨额规模的合成型CDO产品销售出去。

其次，合成型CDO对于CDS的履约，拥有足额的优质资产担保。而这正是资产融资作为结构化融资理念的关键。通过资产担保，完美的将交易对手风险消除。

另外，从投机方案执行的角度（不涉及投机方向性），保尔森比索罗斯高明不少。一是通过CDS，每年支付不到2%的保费，可以针对100%的资产进行投机。杠杆比例可以达到50倍甚至更高。二是CDS是一种期权而不是期货，其损失程度有限。即使投机失败，损失的也就是交付的保费。而且，在此过程中，不会受到市场形势变化所带来的强行平仓出局的风险。

关于CDS、CDO、金融工程等相关知识，我将在后续文中介绍。

如果我们预计中国的房地产将有一轮调整，又将如何针对性的进行投机呢？欢迎大家讨论。

咖喱01

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咖喱01

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都市嘉定

不错你多买点